公司簡評報告：增長穩健，盈利空間持續釋放

(資料圖)

（以下內容從東海證券《公司簡評報告：增長穩健，盈利空間持續釋放》研報附件原文摘錄）

甘源食品(002991)
投資要點：
事件：8月9日，公司發布2023年半年度報告，實現營收8.26億元（+34.57%），歸母凈利潤1.20億元（+190.92%），營收落在此前業績預告上軌，盈利落在業績預告中樞，整體符合預期。Q2單季度實現營收4.35億元（+48.12%，環比+11.16pct），歸母凈利潤0.64億元（+246.50%，環比+16.78pct），營收利潤雙雙提速。
點評：Q2業績同比高增，環比持續優秀，營收增長穩健，盈利空間持續釋放。第一，公司以老三樣為基本盤提量創利，以綜合果仁及豆果擴大規模，以新品擴充產品增量和品牌勢能（薯片和花生表現突出），產品矩陣培育良好。第二，全渠道戰略下，零食專營店、會員店和電商成為核心驅動。同時產品與渠道分層適配，老三樣在電商自營平臺、綜合果仁及豆果在經銷渠道、新品在會員店表現突出。疊加經銷商下沉拓展、提質優化，公司有望打開產品+渠道雙輪增長空間。第三，受益棕櫚油高位回落以及渠道結構變化帶來的費控優化，盈利空間打開。預計2023H2在中秋、國慶、“雙十一”、“雙十二”等節假日旺季助推下，匹配銷售組織架構調整，公司業績有望迎來持續兌現。
產品：老三樣提速，綜合果仁及豆果繼續高增，新品薯片和花生表現突出。①產品表現：2023H1綜合果仁及豆果/蠶豆/瓜子仁/青豌豆/其他系列分別貢獻2.30/1.09/1.23/2.03/1.59億元，同比+47.29%/+20.92%/+24.36%/+32.21%/+42.42%，環比-18.30/+19.59/+27.93/+14.35/+5.93pct。公司形成了以豆類炒貨、調味堅果仁和膨化烘焙為主的休閑產品矩陣，其中經典老三樣在同期低增速基數上明顯提速，綜合果仁及豆果在同期+65.59%高增長基數上繼續保持較快增長，新品推出（凍干芒果腰果、凍干榴蓮腰果、藤椒腰果、玫瑰鹽山核桃仁、芥末味綠蠶豆等）完善了調味堅果產品的系列化和品牌化，薯片和花生表現突出。新品在高端會員店放量帶動其他系列高增，預計下半年新品勢能增強，持續帶來業績增量。②量價角度：綜合果仁及豆果（量+68.82%，價-12.75%），蠶豆（量+17.36%，價+3.03%），瓜子仁（量+21.47%，價+2.38%），青豌豆（量+28.13%，價+3.18%），其他（量+41.70%，價+0.51%），產品以銷量驅動為主，除綜合果仁及豆果降價外，其余噸價均呈低單個位數上漲。預計綜合果仁及豆果降價與零食專營店放量、性價比提升有關。
渠道：零食專營店、會員店、電商為主要驅動。2023H1經銷實現營收6.80億元（+36.26%，環比+22.11pct，占比82.31%），電商1.24億元（+36.37%，環比+31.91pct，占比15.05%），其他0.19億元（-2.73%，環比-18.75pct，占比2.36%），預計零食專營店、會員店、電商為主要驅動。①經銷渠道：1>經銷商：截至2023年6月底，經銷商數量為2643家（同比+261家），2022H2/2023H1分別+541/-280家，經銷商平均提貨額為25.73萬元（+22.80%），預計公司2022年下半年大力拓展經銷商隊伍后今年開始提質優化。零食專營店（月銷2000萬元左右）、高端會員店（Costco、盒馬等）預計繼續維持高水準表現。2>地區：華東/華北/華中/西南/西北/華南/東北分別實現營收1.75/1.68/1.22/1.05/0.45/0.50/0.32億元，同比+47.37%/+50.77%/+27.59%/+23.89%/+10.64%/+26.28%/+22.40%，預計華東經銷渠道進一步滲透，基地市場優勢鞏固，華北受益天津經銷商創收貢獻、華中和西南地區受益于零食專營店崛起表現優秀，全國化市場培育良好。3>產品，綜合果仁及豆果、其他系列在經銷渠道增長突出，同比+66.19%/+51.35%。②電商：電商自營業務/平臺銷售收入分別為0.94/0.30億元，同比+50.67%/+5.20%。公司以“自播提效，達播升級，短視頻下沉”為宗旨，大力發展品牌自播、達播以及短視頻業務。青豌豆、蠶豆和瓜子仁分別同比+98.70%/+86.03%/+106.16%，預計老三樣在自營平臺增速亮麗帶動整體電商渠道高增。
費率：棕櫚油價格回落，費率同比改善明顯，盈利空間持續釋放。①毛利率：1>整體毛利率：2023H1毛利率為35.60%（+3.50pct），2022年以來季度毛利率分別為34.85%/29.11%/37.14%/34.90%/36.35%/34.93%，Q2毛利率同比改善明顯主要由于，第一，主要原材料棕櫚油自2022年年中高位回落，上半年棕櫚油采購價格為7.44元/公斤，同比-34.33%。第二，安陽工廠產能利用率提升。2>分部毛利率：棕櫚油下降背景下，產品噸成本全線同比-5%以上。產品毛利率除綜合果仁及豆果外均出現上升。綜合果仁及豆果/蠶豆/瓜子仁/青豌豆/其他噸成本為3.51/1.30/1.32/1.18/1.95萬元/噸，同比-12.29%/-5.25%/-8.58%/-9.40%/-5.20%。毛利率22.18%/45.07%/43.69%/48.15%/16.69%，同比-4.37/+4.78/+6.59/+7.12/+1.94pct。電商渠道受線上策略調整毛利率同比+8.98%。②期間費率：Q2單季度期間費率為16.49%（同比-5.28pct，環比-2.00pct），費控管理優秀。銷售/管理/研發/財務費率分別為11.82%/4.38%/1.34%/-1.05%，同比-4.21/-1.41/+0.11/+0.23pct。受渠道結構變化及渠道管理精細化，銷售率降幅明顯，帶動毛銷差優勢提升至23.11%（同比+10.03pct，環比+0.43pct），歸母凈利率為14.81%（同比+8.48%，環比+0.71pct），盈利空間釋放。
現金流：現金儲備充沛。2023H1銷售收現8.78億元（+26.61%），低于報表收入，預計新興渠道占比提升有關。截至2023年6月底，現金及現金等價物4.11億元，較年初增加2.06億元，現金儲備充沛。
展望：品類優勢較強，樹堅果龍頭彈性較大
（1）2022事業部改制，激活產品及渠道勢能，下半年渠道開拓及新品表現值得期待。2022年公司事業部改制，分為袋裝、散裝及各個渠道共8個事業部，管理更加精細化，電商迎來新的掌舵人。2023年通過產品包裝、價格等適應性改革及渠道推動，公司在全渠道發力的基礎上，更容易抓住渠道紅利。下半年來看，公司新品5月已進入部分高端會員店等渠道，彈性值得期待表現值得期待。
（2）零食專營店紅利仍在持續，甘源食品成口味型堅果“剛需”。①行業紅利持續。2020年以來，零食專營店，因更便宜的價格（比KA商超便宜20-30%）、更強的零食購物體驗（只做零食，多個SKU，多為100-150平米大店）、較低的閉店率（頭部品牌10%以下）、較弱的市場競爭（主要以三四線城市為主），在全國以區域割據的方式在各省崛起，2022年末頭部品牌門店總數達萬家，較2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售額占比預計低于5%，將對占比超過7成的商超、流通渠道產生一定替代，零食專營店短期紅利仍將持續。零食很忙在去年末開店超2000家的基礎上，2023年6月開店超3000家。②甘源食品渠道優勢明顯。甘源食品因口味型堅果品類優勢，競爭預計其他品種?；谇勒{研數據，零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、零食優選等主流零食專營店，甘源食品往往為口味型堅果剛需，SKU占比較高。
投資建議：基于有益公司的行業變革持續（短期零食專營爆發，長期制造龍頭崛起），公司去年渠道改革見成效、多渠道放量、今年新品儲備充足。我們預計2023/2024年公司歸母凈利潤分別為2.66/3.42億元，同比增速為68.04%/28.59%，對應EPS為1.70/2.86元/股，對應P/E為45/27，維持“買入”評級。
風險提示：零食專營店競爭加劇的風險；產品原材料價格波動的風險；食品安全的風險。

相關附件

標簽：